高盛：有关负利率的8个问题

自从日本央行加入“负利率军团”以来，投资者关于这方面的疑问越来越多。

对此，高盛对其中一些投资者的提问作出了回答。这些回答包括负利率的背景、欧洲央行的负利率经验、传导渠道以及一些外溢效应。（以下阴影部分为高盛的回答）

1. 理论上，负利率程度可以有多深？

理论上，负利率可能低至与持有现金的负回报率相当的水平（零利率减去持有成本）。

2. 欧洲实施负利率的背景是什么？

部分欧洲国家的央行实施负利率的原因不外乎以下两点：

(1) 防止本币升值（瑞士和丹麦）；

(2) 对抗经济增速放缓和通缩风险（欧元区和瑞典），尽管在我们看来抑制本币升值似乎也是政策出发点之一。

3. 针对欧洲的负利率政策，金融市场是如何反应的？

在这些国家采取负利率后，两年期国债收益率跌至负值区间。瑞士10年期国债收益率也跌至负值区间。

外汇市场的表现不是特别一致。负利率措施在推动欧元下跌以及维持丹麦克朗盯住欧元方面似乎卓有成效。

4. 欧洲负利率措施对银行的行动有什么影响？

在实施负利率的欧洲国家中，存款利率和贷款利率都显著下降了。在瑞士和丹麦，部分类型存款的利率降为负值。瑞典的住房贷款和企业贷款余额显著上升，住宅价格也有所上升。

丹麦的情况却截然相反。该国住房贷款余额几乎持平，企业贷款依旧疲弱。

5. 是什么刺激了日本央行采取负利率？

日本央行明确指出，实施负利率旨在防范在改变日本通缩思维模式方面出现延迟的风险，但我们认为，其更直接的目标是阻止日元升值。我们还认为，鉴于量化宽松的技术性限制迫近，日本央行正努力打开进一步放松货币政策的空间。

近期，日本央行下调了2016财年核心CPI前景预期，但对于经济增速和物价前景却维持不变。此外，没有一个日本央行委员会委员对资本开支的刺激效果抱有积极预期。

我们认为，这将进一步印证我们的观点，即日本央行意在以更为大胆和令人惊讶的决策来影响外汇市场的预期，届时，那将意味着一个强大的资产配置调整效应。

近期，日本央行行长黑田东彦称，如果有必要，将会进一步下调负利率。他还提到了瑞士和瑞典等一些例子。我们相信这也是为了打压汇市预期，阻止日元进一步升值。日本央行很可能希望避免看到美元/日元跌破115。

6. 日本的负利率政策会刺激资本开支和消费者支出吗？

我们认为在日本，负利率对资本开支的刺激作用将极为有限，甚至可能对支出产生负面影响。

根据我们的分析，自从2000年以来，日本资本开支最主要的决定性因素为（1）中/长期实际经济增速预期（2）经济不确定性（3）现金流。

我们的分析表明，实际长期利率并非是影响资本开支的显著决定因素。预测模型表明，经济增速预期和不确定性对未来10个季度的资本开支变动的影响大约为40%。此外，实际长期利率的影响力小到可以忽略不计。

对于日本消费者支出而言，我们认为最主要的决定因素是长期收入和消费者信心，实际利率的影响非常小。即使负利率加速了日本股市反弹，但对日本股民带来的财富效应却非常有限。

我们对负利率的潜在副作用非常担忧，因为它可能激发出存款利率将在更长一段时间内维持在接近零水平的预期，甚至可能跌破零。国际清算银行警告称，维持超低利率让人们存储足够的养老钱更加困难，并可能因此鼓励人们更加节约，减少开支，存更多的钱。

7. 在负利率环境中，是否会出现资产配置调整？

在资产配置调整方面，一个关键焦点就是寿险公司。从去年秋天以来，外汇掉期市场上的美元溢价大幅攀升，对冲成本也一直在增加。因此，对冲美国国债的投资收益一直在下降。负利率导致长期国债收益率下滑，受此影响，为保证收益，寿险公司可能加大对未对冲的海外债券和海外企业债券的投资。

此外，我们预计银行和其他投资者所采取的行动将较为有限。银行可能考虑投资美国和其他国家主权债。

8. 日本负利率的潜在副作用是什么？

我们看到的一些潜在副作用包括：(1) 各国在降低负利率（货币贬值）方面展开激烈竞争；(2) 政府进行财政改革的动力减弱；(3) 金融系统的中介作用减弱。

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