谨慎看待2016年金属价格

　2015年全球经济增速放缓，中国经济增长步入“新常态”，除美国经济继续保持强劲增长外，主要经济体经济依然表现低迷。不确定性和复杂的因素正在对全球经济增长产生不利影响，全球经济下行风险依然很大。中国方面，2015年三季度中国经济增速跌破7%至6.9%，“十三五”规划设定的经济增速目标为6.5%，未来增速放缓将是一种发展态势。由于中国是全球第一大金属消费国，中国经济增速的下滑对大宗商品需求影响负面。

　　笔者认为，2016年，金属市场将继续面临美联储加息时间不定、美元指数走强、中国经济增速放缓等因素的困扰。虽然美国经济复苏强劲，欧元区经济摆脱进一步下滑的风险，但是金属主要消费国经济复苏乏力，全球主要经济体经济增速再次被下调。中国作为全球最大的金属消费国， 经济转型使得金属消费增速放缓，因此笔者对2016年金属价格保持谨慎。

　　从短期看，铜价依然有下跌的空间。国际铜研究小组（ICSG）预计，2016年全球精炼铜产量2363.7万吨，全球精炼铜需求2331.0万吨，全球市场供需过剩的情况还会加剧，2016年过剩量增至32.7万吨。铜价距离成本仍有距离，按照目前的价格测算，全球大型铜业公司利润率可达15%以上。全球经济体差异化的经济走势和货币政策会导致美元维持强势。

　　中国是全球重要的铜冶炼国家，2015年新增冶炼产能52万吨，预计2016年新增冶炼产能仅10万吨。在冶炼新增产能增速放缓的背景下，中国淘汰落后产能的工作在同步推进中。ICSG预计，2016年~2017年全球铜精矿产能增速为9.8%、8.7%，而冶炼产能增速为1.49%、1.13%，冶炼产能增速明显低于铜精矿产能增速。可见，在铜矿供应加速释放的背景下，冶炼环节的瓶颈依然存在，将继续影响铜精矿向精炼铜的转化。

　　过去几十年来，铜矿品位持续下降，从20世纪80年代的1.3%~1.4%下降到目前的0.8%以下，这主要是由于在2002年铜价开始上涨之前，铜价较低，铜矿勘探热情不大，同时采矿规划会优先开采品级较高的矿石。使得随着时间推移，矿石品级逐步下降。在2002年后，虽然随着铜价的大幅飙升，对铜矿的勘探投入大幅增长，但勘探效果较差，新发现的大型高品位铜矿并不多，全球铜矿的总体品位呈现明显的下降趋势，而未来发现大规模高品位铜矿的难度也将会加大，铜矿品位未来将会逐步下降并令铜矿供应进一步趋紧，这也将令铜供需长期处于短缺。

　　国内市场：中国经济增速放缓和西部低成本产能投产使得国内铝市供给继续过剩。2015年电解铝主要产区中，产能增速最快的省份均为能源价格低的地区，如：新疆（+32%）、山东（+27%）、内蒙古（+13%）等。2016年国内电解铝产能有望继续增长，新增产能集中在新疆，根据WIND预计2016年末中国产能将增长150万吨（+3.8%）达到4050万吨。由于重量轻，铝作为绿色金属消费前景乐观，但是其本身仍属周期性行业，需求与宏观经济走势密切相关。2015年1~9月中国铝材表观消费量增速为7.3%，为近10年来首次降至个位数。从铝材的终端消费看，铝板带箔方面，虽然交通用铝和电子用铝的需求在增长，但是房地产市场影响建筑用铝板需求下降，同时海外国家对我国铝箔产品持续进行反倾销调查；铝型材方面，房地产新开工面积、汽车、空调产量均出现负增长。笔者预计2016年中国铝消费增速仍会下滑，国内过剩的情况维持。

　　由于全球电解铝企业的成本都在下降，从成本支撑的角度看，成本的下移会导致铝价持续低迷。

　　从海外铝企的情况看，美铝、俄铝等公司在减产的同时进行成本控制，以俄铝为例，2014年三季度成本位于全球成本曲线的25%~50%，2015年三季度成本位于全球成本曲线的前25%。全球（除中国外）电解铝企业成本从2015年7月的接近1800美元/吨降至2015年10月的1600美元/吨。

　　中国铝企也在致力于成本的下降，受到煤炭价格下跌和过网费下调的影响，自备电企业的用电成本下降；受到上网电价下降的影响，使用网电的企业用电成本也在下降；氧化铝产量从2014年三季度起大幅增长，供给充足使得氧化铝价格难出现上涨；降息导致电解铝企业的财务费用下降。从国内电解铝新增产能看，新疆电解铝企业的完全成本在10000元/吨，山东民营电解铝企业的成本更低，由于现在的铝价尚未跌破其成本，不存在减产一说。未来随着两地投产产能的逐步达产，国内电解铝行业的平均成本仍有下降的空间。

　　2015年10月，嘉能可宣布减产50万吨，减产比例占嘉能可年产量1/3，占全球锌年产量的3.6%；2015年11月，中国锌冶炼企业宣布减产50万吨，减产比例占全球锌年产量的3.6%。如果减产计划能够完成，2016年锌市短缺的情况可能加剧。

　　两次减产事件使得锌价在当日出现大幅上涨，随后价格再次下跌。笔者认为这主要受到两方面影响，锌是大宗商品，供需情况仅是影响价格的一方面因素，在美元指数走强和全球经济增速下滑的背景下难以走出独立行情。另一方面，部分企业在价格下跌的时候选择降低成本和扩大生产，印度VedantaResources的子公司准备维持低成本生产，计划未来三年投资836亿卢比(13亿美元)来提高矿山和精炼产量，锌产量将从85万吨升至102.8万吨。因此，笔者认为2016年锌价走出独立行业的可能性不大，供给短缺的情况会在上涨或下降的幅度上有所体现。从长期看，由于锌是基本金属中唯一不可回收的品种，在加上未来没有大型矿山投产，锌将处于供给短缺的状况。

　　据ILZSG统计，铅最主要的消费为铅酸蓄电池，过去五年总计占比达到80%。中国铅消费增长速度略低于全球，这主要是受到下游高污染的铅酸蓄电池行业整顿的影响。从中长期内，由于铅蓄电池天生的能效较低以及铅废料造成的环境问题，整个铅蓄电池行业将面临被其他电池替代的可能。此外，国家环保政策和执法的趋严将对铅酸蓄电池行业造成持续影响，我们预计中国铅消费难有较大增长，全球铅消费量将保持低速增长甚至有所下滑。

　　从国内情况看，缅甸矿的生产和出口对中国产生了巨大的压力。2015年1~10月中国锡矿石进口量20.94万吨，同比增加68%，其中有98%的进口源自缅甸。随着缅甸雨季的结束，笔者预计11~12月缅甸矿的出货量还会增加，加剧国内供给过剩的情况。

　　缅甸矿产量增加的原因是前些年锡价高企刺激投资增加，当地的选矿厂的产能和技术提高，积累的低品位、难处理矿石得以处理。ITRI预计缅甸矿山生产继续保持活跃，进而弥补市场缺口。

　　从资源看，自上世纪80年代以来，全球锡资源勘探一直没有进展，且新建大型锡矿项目一直搁浅。即使进入可研阶段的新项目，在锡价25000美元以下将不会开启。除了新项目之外，老矿山的重启和深度开发进展并不顺利，矿山投资大和品位下降导致成本偏高，按照现在的锡价难有盈利。USGS统计数据显示，全球锡资源储量490万吨，尽管近年来随着中国及印尼原矿产量的下降，锡储采比有所反弹，但现有储量也仅能满足18.2年的生产需求。

　　从产量看，锡比其它金属的行业集中度高，全球前10家精锡生产企业的产量占比超过70%。产量增加最多的企业主要受益于冶炼业务的增加，而非矿山产量的增长。从中长期来看，在储量和产能无明显增加的情况下，各家企业精锡产量难有大幅增加。国际锡业协会预计，矿山产量未来将有望下降，至2018年前后产量才会恢复。云南个旧和广西南丹两个特大型锡矿区是中国最重要的锡矿资源集中地，但是自南丹矿难后，广西精炼锡产量逐年减少，云南个旧矿山开采已过百年，大幅增产的可能性小。（信达证券）